ZT往事再回首：老虎基金是怎样袭击香港的

步从容

《财经》
特约研究员潘明/文

　　

　　　　老虎基金在20世纪90年代大多数时间的全球宏观投资策略是：沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。香港是最后一环

　　

　　　　1997年开始的最近一轮亚洲金融风暴早已成为过去，但从未真正远去。

　　

　　　　香港的联系汇率制(每发行7.8港元须1美元外汇保证)，1998年时处于风雨飘摇之中，终在香港特区政府竭尽全力之下得以城门不失；但是三年之后，世界上极少数仍实行联系汇率制的国家之一阿根廷，终于在内外交困之际宣布放弃货币发行局(联系汇率制的一种)制度，不能不让人重思港元联系汇率制在变化了的全球金融体系中的高昂成本。

　　

　　　　1997年金融风暴的另一个教训是，资本的自由流动与资产的泡沫化也许可以短期相互激发，但绝不可能长期共存。在开放的国际金融体系中，资产的泡沫如果不能自我消肿，终将被强行刺破。承担这一职能的，在1997、1998年间，就是对冲基金特别是以量子基金和老虎基金为首的宏观对冲基金。

　　

　　　　对于选择了融入国际经济和金融体系的中国来说，这些都是相当切近的必要的反思。在这些反思的背景下，本刊特邀潘明先生对宏观对冲基金1998年袭击香港联汇制全过程所作的高度专业的解读，于是获得了意义。

　　

　　　　潘明出生于上海，在香港投资银行界工作多年，曾先后供职于美资花旗银行、新加坡发展银行DBS证券、港资百富勤证券、泰资纳华证券、美资培基证券，担任过上述机构的经济学家、高级经济学家、大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管等职务，1997年后与老虎基金等宏观对冲基金有大量接触，对于对冲基金袭击香港的前后过程有切身的认知。——编者

　　

　　　　初访老虎基金

　　

　　　　我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其是泰国；但我未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕

　　

　　　　1997年，我在纳华证券(Nava Standard Chartered Securities)任大中华地区首席经济学家和中国股票研究部主管。纳华证券是泰国最大的证券公司，其大股东是泰国军人银行。纳华刚于数月前收购了香港英资渣打银行旗下的渣打证券公司(Standard Chartered Securities)。在东南亚经济兴盛达到顶峰之际，它的目标是成为亚洲最大的证券行——当时有此目标的并不仅有香港百富勤证券(百富勤是当时香港最大和最成功的本土证券公司，于1998年初破产)。收购渣打证券后，纳华证券仍保留了渣打证券的所有网络，包括其在美国、英国和中国内地的办事处。

　　

　　　　1997年二三月间，我与同事到美国纽约就亚洲投资策略进行路演，拜访老虎基金(Tiger Management LLP)是其中一项重要日程。

　　

　　　　老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯量子基金可谓并驾齐驱。老虎基金的创办人朱利安．罗伯逊(Julian Robertson)是华尔街的风云人物。他出生于美国南部一个小城镇，从北卡罗莱纳大学商业院毕业后，在Kidder Peabody证券公司工作20年之久，1980年5月创办老虎基金，专注于“全球性投资”。在渡过10年的蛰伏期后，80年代末90年代初，老虎基金开始创下惊人业绩——朱利安准确地预测到柏林墙倒塌后德国股市将进入牛市，同时沽空泡沫达到顶点的日本股市(沽空指先借入股票，然后沽售，当股价下跌到一定水平再购回，赚取其中差价)。在1992年后，他又预见到全球债券市场的灾难。随着这些预测一一实现，老虎基金管理的资产规模在20世纪90年代后迅速增大，从1980年起家时的800万美元，迅速发展到1991年的10亿美元、1996年的70亿美元，直到1998年中鼎盛期的200亿美元。

　　

　　　　老虎基金的“全球性投资”包括两个方面：首先是股票投资，无论是沽空还是购入，老虎基金对于投资对象的基本要求是流动性好并能提供40%以上的年回报率；另一方面是对全球货币利率和汇率走势的投机。使他们在货币危机此起彼伏的整个20世纪90年代令各国央行畏之如虎的，正是这一面。

　　

　　　　老虎基金之所以在90年代成绩斐然，很大程度上是因为朱利安．罗伯逊从华尔街上重金招募了第一流的分析师，从而往往能在金融市场的转折关头押对正确的方向。大多数对冲基金不会拥有很多分析员，通常借助于投资银行的证券分析力量。老虎基金这样大规模的对冲基金则不同，旗下明星级分析员的报酬甚至远远超过在投资银行工作的同行。

　　

　　　　我们访问老虎基金当日，在场的人士有其主管宏观经济和货币投资的合伙人、新兴市场的投资主管及跟踪泰国市场的分析员。他们最关注的主题是，作为泰国最大的证券公司，纳华对泰国地产市场及金融体制有何看法，特别是泰国中央银行会否让泰铢贬值——当时泰铢同美元挂钩，1美元兑换约25泰铢。

　　

　　　　我们都同意的是，东南亚尤其是泰国经济毫无疑问出现了过热情况。比如说，纳华证券公司在泰国上市，其市值按美元计当时竟然已接近美国最大投资银行之一摩根士丹利！可知泡沫经济已到了耸人听闻的地步。

　　

　　　　泰国经济不是我的专长，但是早在1996年末，我的朋友和过去的同事Chris Wood(我曾担任百富勤证券大中华区首席经济学家，他当时是百富勤证券的首席策略家)提醒我注意，因美元对日元升值不已，使得与美元挂钩的泰铢强劲，导致泰国贸易账户恶化。同时，被地产市场泡沫掩盖的泰国银行体制坏账问题十分严重。泰国经济高度依靠外资特别是日本资本的大量流入，刺激了股市和地产市场上扬。但由于泰国进出口赤字持续上升，股市和地产的泡沫迟早要破。

　　

　　　　1996年时，光在曼谷就有相当于200亿美元的房子卖不出去，房地产价格的崩溃其实无可避免。令人担忧的是，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的50%。到1997年，一半以上的房地产相关贷款是坏账！日本经济衰退，亦严重影响到泰国。一方面日资大量撤出泰国，另一方面，泰国对日本的贸易出口大幅减少，贸易账户更趋恶化。

　　

　　　　泰铢贬值的风险已经很大，但关键是，泰国中央银行会否让其贬值？面对老虎基金人士的问题，我的同事Jan Lee回答道：泰国中央银行绝不会自动将泰铢贬值，因为他们要考虑政治。Jan Lee曾经担任过香港汇丰控股首席经济学家。老虎基金的听众们对此并不认同。

　　

　　　　席间，一名老虎基金分析员中途退场，他要赶飞机赴泰国实地考察。

　　

　　　　我隐约感到，对冲基金已把目光瞄准东南亚尤其是泰国；但我未曾料到，一场席卷东南亚的金融大战即将拉开帷幕。

步从容

背景：泰铢贬值

　　

　　　　1997年5月，国际货币投机商(主要是对冲基金及跨国银行)开始大举沽空泰铢。对冲基金沽空泰铢的远期汇率，而跨国银行则在现货市场纷纷沽售泰铢。

　　

　　　　炒家沽空泰铢，分为三个步骤：以泰铢利率借入泰铢；在现汇市场卖出泰铢，换入美元；将换入的美元以美元利率借出。当泰铢贬值或泰铢与美元利率差扩大时，炒家将获利。

　　

　　　　一开始，泰国中央银行与新加坡中央银行联手入市，采取一系列措施，包括动用120亿美元吸纳泰铢、禁止本地银行拆借泰铢给投机商、大幅调高利率以提高炒家资金借贷成本，等等。

　　

　　　　但对泰铢汇率的攻击潮水般地袭来。货币投机商狂沽泰铢，泰铢兑美元的远期汇率屡创新低。1997年6月19日，坚决反对泰铢贬值的财政部长俺雷．威拉旺辞职。因担忧汇率贬值，泰铢的利率急升，股市、地产市场狂泻，整个泰国笼罩在一片恐慌中。

　　

　　　　从纳华证券泰国总部传来的信息很不妙——相当数量的银行及金融机构(信托公司、财务公司)已处于技术破产状态。纳华证券总部的高层们开始担心公司会否重组或兼并。6月27日，泰国中央银行勒令16家有财务问题的财务公司停业，要求它们递交重组和兼并计划。

　　

　　　　7月2日，在耗尽了300亿美元外汇储备之后，泰国央行宣布放弃长达13年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，实行浮动汇率制。当天，泰铢汇率重挫20%。亚洲金融风暴由此正式开始。此时，距泰国总理差瓦立在电视上公开讲话发誓泰铢不贬值仅仅两天。

　　

　　　　再访老虎基金

　　

　　　　Robert Citron告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安．罗伯逊“已经注意到香港市场”
　　

　　　　1997年6月，泰国水深火热之际，香港还处于烈火烹油的“繁荣”阶段。恒生指数达到14000至15000点之间，红筹国企股红得发紫。应美国一些互惠基金和对冲基金之邀，我再访纽约，作有关香港红筹国企股市场的演讲。当时红筹国企股正红得发紫。与香港市场热火朝天的炒风形成鲜明对比，美国基金经理们却表现得相当清醒，他们在纷纷减持港股尤其是红筹国企股。

　　

　　　　老虎基金管理公司总部在纽约著名金融区公园大道旁一幢大楼里，占据了最高的几个楼层。接待处引人注目地铺设着以老虎为主题的大幅地毯。置身在宽大简洁的办公室中，透过四周玻璃幕墙，曼哈顿下区尽收眼底。

　　

　　　　我告诉老虎基金新兴市场主管罗伯特．塞特隆(Robert Citron)对香港市场及红筹国企股的看法。我认为投资者应该大力沽售香港股票市场。按照自由现金流量模型(Free Operating Cash Flow Model)测算，我认为绝大多数香港股票的股价远远偏离其内在价值(intrinsic value)。纳华证券中国证券研究小组强烈建议沽售红筹国企股，地产及银行研究队伍也发出减持地产、银行类股票的建议——当时香港股票市场以地产及银行股票为主导，它们占据了恒指近70%的市值。

　　

　　　　当时香港股票及资产市场的泡沫，已到达最后的惊人的疯狂程度。以下是一些表征：

　　

　　　　——一张新楼认购证的转手价达250万港币；

　　

　　　　——任何一家三四线股(垃圾股)传出被红筹企业收购的消息后，股价当天就暴涨100%至200%；

　　

　　　　——每天十大上升股票排行榜中，70%以上为红筹国企股；

　　

　　　　——红筹国企股的狂飙，交易量的激增使得红筹国企股的证券分析员需求大增。曾与我同事的红筹国企股分析员的年薪在短短一年间急增三倍，至150万港元。

　　

　　　　我们相信，泡沫破灭的危机已近在眼前。绝大多数市值较大的红筹股如上实、光大、北控、天津发展、中远国际、中国招商的股价已反映了今后几十年通过注资活动而可能维持的高速增长，而这样大规模的注资活动几乎是不可能的。此外，投资者对红筹股公司管理层抱有的期望过高。红筹公司多是经营多种业务的集团公司，期望红筹“大班”迅速为股东创造价值是不切实际的。这里有红筹“大班”的学习过程，也有集团内部的磨合、适应过程。在西方，投资者一般不愿买控股公司股票，控股公司股票的价格常常处于低于其净资产值状态。

　　

　　　　谈话中，罗伯特．塞特隆不停地记笔记。我看见他眼神发绿，像闻到血腥的鲨鱼。

　　

　　　　罗伯特．塞特隆告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安．罗伯逊“已经注意到香港市场”，他相信许多股票的股价远远超过其内在价值——当时的恒生指数水平约为14000至15000点。“注意”这个词有深意。对一个管理100亿美金的宏观对冲基金掌舵人来说，朱利安．罗伯逊每年都在全球寻找获利机会。大规模的基金运作要求他们捕捉足够大的趋势，作出重大的策略性投资。一个或几个股票的投资机会往往不能提起老虎基金的兴趣。因为个别股票哪怕表现很好，也很难根本性地改变基金的总体表现。“注意”香港市场，意味着香港可能成为老虎基金全球投资策略中的重要一环。换言之，朱利安．罗伯逊看到香港可能发生一个老虎基金从中获巨利的大趋势。

　　

　　　　从纽约回来后不久，在我的陪同下，老虎基金一行人对香港和内地进行了考察。

　　

　　　　上海是我们内地考察之行的一站。在访问完上海船厂(在香港上市的H股公司)之后，老虎基金分析员查尔斯．安德森表示认同我在纽约时向他们所作的对于红筹国企股的分析。“这家厂根本不值这些钱(股价)——船生锈了，工人们在聊天。”安德森说。

　　

　　　　“这是我们最好的沽空对象。”罗伯特．塞特隆说。“如果你们沽空，但股价仍然上升，怎么办？”我问。这种情况经常出现，特别是当众多资金疯狂追逐所谓的“概念”股时。

　　

　　　　“我们会沽空更多！”罗伯特．塞特隆不容置疑地回答。

　　

　　　　当天中午，我和罗伯特．塞特隆在外滩和平饭店八楼吃午饭。天气不错，坐在靠窗的位置上，外滩和黄浦江的景色尽收眼底。

　　

　　　　罗伯特．塞特隆同我聊起他的经历。在成为老虎基金新兴市场主管以前，他在全球最大的基金公司富达集团(Fidelity)负责新兴投资市场达四年之久。他经历了众多闻名世界金融市场的重大事件，如1990年沽空日本市场及1994年沽空墨西哥比索等等。他告诉我一个令人不可思议的事情：老虎基金从 1990年开始沽空日本市场，直到当时为止，当年沽空的股票仍然持着空单。1991年1月，日经指数(Nikkei 225)曾冲至39000点水平，而到1997年我们在上海谈话时已下跌到16000点水平，暴跌约60%。空单持有时间如此之长，实在是因为有超出一般的大胆、坚定和耐心。毫无疑问，这一切都是建立在高质量的宏观经济及微观企业研究之上的。

　　

　　　　老虎基金的另一个重要部署是沽空日元。这与看淡日本经济及沽空日本股票市场相关。因日元利率接近于零利率，借贷成本极低。老虎基金向金融机构大量借贷日元，然后将日元借款兑换成美元，用美元购入美国或俄罗斯国债。当时俄罗斯国债回报率奇高，年回报率达50%(投资风险也很大，1998年俄罗斯国债市场崩溃之时，投资者损失惨重)。这种投资策略就是有名的“携带交易(carry trade)”。如果用美元购买的是美国国债，则如果日元兑美元继续贬值，或者美国国债利率保持高于日元借贷利率的状态，携带交易者都将获利。

　　

　　　　考察结束，我回到香港。接下来的几个星期，又与老虎基金分析员多次作了关于香港股票市场的讨论。我向他们提供了纳华证券中国股票研究小组按照现金流量分析模型(Free Operating Cash flow Model)及“隐含超值”(“Implied Surplus Value”)模型对红筹国企股股价的分析及原始数据。我们认为股价高估50%以上。老虎基金的研究人员对原始数据反复核实，得出的结论是一致的。

　　

　　　　背景：1997年10月风波

　　

　　　　联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。风暴已经来了

　　

　　　　在横扫东南亚之后，金融危机开始掠过香港。

　　

　　　　随着东南亚各国货币大幅贬值，与美元挂钩的港币相对而言大幅升值。　而从实证角度来看，新兴投资市场的货币贬值具有传染性，由于大多数新兴市场国家的出口货品结构雷同，所以存在竞争性货币贬值(Competitive Devaluation)的可能。邻近国家货币大幅贬值，使得港币面临巨大的贬值压力。

　　

　　　　1997年8月14日、15日两天，港元对美元的汇率不寻常地快速下跌，港元远期汇率也相应下跌。市场上发现一些对冲基金大手沽空港币。香港金融管理局迅速反击，提高银行的贷款利息，迫使银行把多余的头寸交回来，逼迫货币投机商在极高的贷款(投机)成本下平仓。

　　

　　　　事后看来，这是对冲基金的一次测试。尽管香港金管局看似初战告捷，但香港港币与美元挂钩的联系汇率制的弱点已经暴露：同业折息因银根抽紧而飚升。

　　

　　　　香港的汇率制度采用联系汇率制，是“货币发行局制度”(Currency Board System)的一种形式。货币发行局制度的核心是，当一个国家或地区要发行某一数额的本土货币时，该批货币必须要有同等价值的外币十足支持的情况下才能发行。以香港为例，香港金管局规定1美元兑换7.8港元，相应地，每发行7.8港元，就必须有1美元外汇储备作为支持。

　　

　　　　联汇制于1983年10月17日开始实施。香港三家发钞银行汇丰银行、渣打银行及中国银行发行货币时，必须根据1美元兑7.8港元的汇率，向香港金管局交付美元以换取负债证明书(Certificate of Indebtedness)作为所发行货币的保证。同样，三家发钞银行可凭负债证明换回美元。金管局向银行体系保证，所有银行在金管局结算户口内的港元均可按1美元兑7.8港元水平自由兑换。

　　

　　　　联汇制对香港10余年的货币稳定居功至伟，但这一制度也存在先天缺陷。

　　

　　　　尽管香港流通的现钞有100%的美元外汇储备作支持，银行存款却并非如此。金管局收到1美元的抵押后，才容许发钞银行发行7.8港元现钞。在这基础货币之上，银行可通过信贷以倍数制造存款。1997年之时的香港流通中现金加各种存款总计超过1.7万亿港元，而外汇储备量折合港元低于7000亿。很显然，若港人对港元信心丧失，要求将手中港元兑换成美元，联汇制是守不住的。

　　

　　　　而且，在面临真正的危机时，因为联汇制所设计的机制，银行间同业拆借市场利率将飙升。货币运行局制度在危机时难以发挥自动套戥功能。尽管香港金管局规定银行能向其按照1美元兑7.8港元的兑换率拆借港元，但这主要局限于三家发钞银行。就是发钞银行亦难以频繁地大规模地通过贴现窗(Liquidity Adjustment Facility)向金管局拆借港元，以避免被金管局罚息警告。对于其他非发钞银行来说，同业拆借市场近于瘫痪。整个金融系统将难以运转，股市亦将面临大跌的风险。

　　

　　　　1997年10月下旬，市场上又见大手沽空港元期货，港元远期汇率风险溢价急升，从而推动银行间同业折息利率上升。为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧银根，当日同业拆借利率一度曾飚升至300%(按年率折算)。高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但是亦重创股市。市场上沽盘如潮，在1997年10月下旬，恒生指数狂泻4000多点，更在10月28日创下日跌1400多点、跌幅13.7%的纪录。

　　

　　　　过了10月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和韩国，香港股市出现了一段令人意外的平静期。但是联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。风暴已经来了。

步从容

老虎基金最关注的两个指标
　　
　　　　访港旅客量和投资者透支率是老虎基金最关注的两个指标，前者被看做香港经济的先行指标，而后者被看做股市走势的反向指标
　　
　　　　1998年初，我离开纳华证券，转到美国培基证券(Prudential Securities)担任大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管。
　　
　　　　1998年1月至2月，市场保持着表面的平静。我与老虎基金仍保持着联系，他们密切关注香港多项重要的经济和市场指标变动，其中特别重视访港旅客量(Visitor Arrivals)及投资者透支率(Margin Debt Ratio)这两个指标。
　　
　　　　本来对于我来说，访港旅客量仅仅是追踪香港经济与市场所需观察的十几个综合指标之一，但是在老虎基金的影响之下，我发现，访港旅客对香港经济影响巨大。
　　
　　　　访港游客直接关系到香港的外汇收入，而外汇收入是香港货币发行的原材料。据我个人统计，旅游业占据香港服务出口(Export of Services)40%以上，对稳定联汇制有重要的支持作用。
　　
　　　　访港旅客消费对香港GDP贡献巨大。从表面上看，根据香港旅游协会统计，访港旅客消费对GDP有6%的贡献；但如果考虑其对经济非直接的乘数效应，据我估算，其对GDP值的贡献不低于12.5%。
　　
　　　　此外，访港旅客还是经济的领先指标，通过访港旅客量可基本推断出另一重要经济活动指标零售消费(Retail Sales)的趋势。两者之间的相关性十分之高。
　　
　　　　老虎基金关注的另一重要指标是投资者透支率(投资者透支额/投资者投资总额)。由于香港证券交易所没有这方面的正式统计数据，我只能根据培基证券的数据对整个市场情况作出估算。投资者透支率可显示股票市场的亢奋程度。比如说，1997年上半年香港股市高峰期时投资者透支率很高。蓝筹股的融资比例大约是70%至80%，红筹国企股甚至三四线股的比例亦达到50%至60%。
　　
　　　　证券公司通常十分愿意为投资者提供股票融资服务，因为边际利润率十分高，对客户的借贷利率往往是最优惠利率加三个百分点，由于其借贷成本是同业拆放利率，利差(Spread)可高达5～8个百分点。
　　
　　　　一般来说，当透支率达到超乎寻常的时候，股市的调整可能为时不远了。因此，透支比率是一个反向指标(Contrary Indicator)。从实证数据考察，美国历次股市泡沫要爆破前，投资者的透支利率都先期达到高点。
　　
　　　　更重要的是，过高的透支率会加速股市调整。比如说，当利率上升时，股价会趋跌，证券公司将要求客户追加保证金，从而迫使大量客户斩仓，加剧跌势。这对以沽空为主要手段的对冲基金十分重要。他们最喜欢速战速决。
　　
　　　　一张大单：老虎基金的对冲手法
　　
　　　　老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？
　　
　　　　1998年5月，老虎基金交给培基证券一张大单，委托培基购买1.5亿美元香港电讯股票。一般来说，这样大的单都有一些要求。比如，不超过每日交易量的15%和价格不能高于前一日收盘价的2%等等。后来机构销售部的主管Ian Dallas告诉我，这是他见过的最大一张单，用了一个星期才执行完毕。其实，由于管理的资产规模相当大，老虎基金下单金额都相当大。通常情况一张买单的金额在1亿～1.5亿美元，一张沽空单在5000万～7500万美元。通常，如果基金经理喜欢某个分析员的研究，会通过其工作的证券公司下单，这就是所谓证券公司的“佣金收入”(Commissions)，相应地，证券公司的研究报告一般都免费送给目标客户。在证券行业，分析员的报酬是同其研究受欢迎程度挂钩的。一个明星分析员一年的收入二三百万港元不是一件稀罕事。
　　
　　　　值得注意的是，这是张买单而不是卖单。老虎基金在整体上十分看淡香港，何以斥巨资购入香港电讯？事后看来，这宗单的构思十分精巧：其一，老虎基金预期港元同业折借利率会大幅上扬，持有大量现金的香港电讯会直接得益；而且高企的利率对银行及地产会打击很大，但对当时拥有垄断地位的香港电讯的业务影响不会很大。其二，购买具有垄断地位的公用股亦是老虎基金沽空对利率及经济周期敏感的地产股、银行股的对冲。
　　
　　　　我记得老虎基金购入香港电讯的成本约为13港元。到1998年8月，许多地产、银行等蓝筹股大跌时，香港电讯还企稳在15港元水平。
　　
　　　　插曲：与索罗斯基金的一次会面
　　
　　　　一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次
　　
　　　　1998年7月24日，索罗斯旗下的量子基金约我去他们在香港的办公室会谈。接待我的是量子基金全球研究部董事总经理罗德尼．琼斯和分析员本．德索玛，他们的问题像机关枪扫射过来。尽管对香港市场的看法几乎完全一致，但对中国宏观经济的前景和人民币汇率走势，我们的看法截然不同。
　　
　　　　刚从中国内地考察归来的他们认为，面临通货紧缩、生产能力过剩、效益极其低下等重大问题的中国经济迟早会崩溃，而人民币将在近期(指一到三个月)内贬值。他们的论据是人民币同其他亚洲货币相比已严重高估，而且人民币兑美元的影子价格(黑市价)已贬值8%左右(1美元兑9元人民币)。而我的看法是，某些地区人民币黑市价的贬值并不能完全反映人民币官价。从经济的基本因素分析，人民币在中短期非但没有贬值压力，而且有升值压力。我的主要论据是，由于外商投资企业在出口中扮演越来越大的作用(份额当时超过40%)，出口单位成本大大降低，竞争力在增强；人民币实际有效汇率(Real Effective Exchange Rate)隐含人民币有升值潜力；中国良好的国际收支平衡及充裕的外汇储备能支撑人民币汇价。
　　
　　　　一个多小时的会议，大概有半个多小时是在近乎争吵中度过的，这亦是我所经历的几百次基金经理会议中最充满火药味和最独特的一次。

步从容

宏观对冲基金的立体战术
　　
　　　　宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股
　　
　　　　香港的资产泡沫及联汇制的内在缺陷为对冲基金提供至少四大投机机会：沽空港元期货；沽空港元利率期货、沽空恒指期货；沽售恒指期权；沽空港股。
　　
　　　　沽空港元期货是最重要的一环。沽空港元期货需要完成下述三个步骤：
　　
　　　　——以港元利率从跨国银行借入港元；
　　
　　　　——将借入的港元以市价卖出，购入美元；
　　
　　　　——将购入的美元以美元利率借出；
　　
　　　　当港元对美元汇价贬值时，或者港元利率与美元利率息差扩大时，港元期货的沽空者可以获利。
　　
　　　　按照保值利率等价论(1＋港元利率)=(1＋美元利率)×期货价/现汇价，远期港元汇价的下跌会导致即期利率大涨。从实证考察角度，假定对冲基金的交易对手是某英资银行，当对冲基金在远期市场沽空港元买入美元时，该英资银行是在远期市场沽出美元买入港元。为了对冲港元期货风险，该英资银行不得不在现货市场卖出港元来换入美元以对冲。这就是所谓的“掉期交易”。而在现货市场上，该英资银行的交易对手是香港金管局，则港元供应会减少，利率也就自然上升。如果其在现货市场上的交易对手是另一家商业银行，则港元因供求关系面临贬值压力。为了提高港元的吸引力，银行不得不提高港元存款利率。港元拆息也会因此上升。
　　
　　　　而利率期货又同恒指期货、期权及港股息息相关。当利率趋升时，对利率相当敏感的港股会趋跌。恒指期货及期权亦相应趋跌。
　　
　　　　因此，以我的理解，宏观对冲基金在香港市场上的操作次序及手法是：
　　
　　　　先沽空一些股票→再沽空利率期货、恒指期货、期权→再沽空港元期货→最后大量沽空港股。
　　
　　　　当整个市场还处于“疯狂”看好状态时，渐渐地沽空一些极度超买的股票，是一种比较稳妥和隐蔽的策略。据我所知，不少宏观对冲基金在恒指处于 15000点至16000水平沽空不少红筹国企股和地产股，然后，再渐渐地沽空利率期货及恒指期货期权。以三个月利率期货为例，1998年8月5日，三个月港元利率期货成交飚升，创出8305张合约的历史记录，较1997年10月17日金融风暴期间创下的6673张合约记录多出1632张，未平仓合约数目在1998年8月13日已累积至34809张。随后，在8月6日和7日，对冲基金沽空港元期货高达200亿港元。如上所述，利率期货与港元期货息息相关。沽空港元期货自然而然地引致利率趋升。同时，对冲基金大肆累积恒指期权淡仓。随着利率飙升，港股自然应声下挫。最后，当市场已趋跌时，大量沽空港股加速跌势，使已有的恒指期权沽空盘获利。
　　
　　　　除了我们所看到的单边沽空，其实，宏观对冲基金在不同阶段也运用了对冲做法。比如，沽空一组股票，做多另一组股票，但净盘口(net exposure)以沽空为多，前述老虎基金下大单购入香港电讯就是一个对冲的手法。又比如，在沽空股票的同时，再做多期指，但净盘口(net exposure)以沽空为多。
　　
　　　　回头看来，在香港资产泡沫要破灭之际，香港联汇制的内在缺陷加速了这一进程。对冲基金亦正是充分利用联汇制的内在缺陷，利用衍生工具采取立体进攻战术，在一个资产泡沫化的市场，以强行挤破泡沫的方式，达到了利润最大化。

步从容

背景：官鳄大战
　　
　　　　1998年8月，风暴最猛烈的一章上演了
　　
　　　　8月5日香港开市前，美国股票市场大挫，道指下跌近300点。国际货币炒家在半天之间，在货币市场上沽出近290亿港元。香港金管局利用外汇储备接起了240亿港元沽盘。
　　
　　　　此时，国际上的形势是日元疲软到极点，对美元汇价下降到1∶140水平，更坚定了对冲基金压大赌注的信心。8月6日、7日，对冲基金再次沽出近200亿港元沽盘。
　　
　　　　当时，我和同事们每天进入办公室的第一件事就是到Bloomberg终端前，看银行同业折息率及银行结余。当时银行同业折息率的变动极大，同时也是成为预测股市走向的晴雨表。
　　
　　　　香港金管局一方面规劝银行勿向炒家借出港元，使炒家难以获取弹药；另一方面每日公布银行体系的结余总额，让市场充分了解到港元需求状况。但这些是不够的。受日元大幅贬值影响，市场普遍预期人民币将贬值，港元受到持续猛烈狙击，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指数收报6660点，创下五年来新低。
　　
　　　　8月14日是一个星期五，早上一开市，奇怪的事情发生了。恒指重磅股汇丰有如神助，一路攀升，上午11时已收报157元，升6元多。下午股市续升，没有任何回吐，汇丰似有无穷买盘。收市埋单，恒生指数上升584点，收报7224点，升幅8.3%。其中汇丰成交占总成交近1/3，上升4.6%，报收158元。
　　
　　　　收市后，港府宣布出手干预救市。俗称“官鳄大战”的港府与对冲基金的对决开始进入高潮。
　　
　　　　8月24日，周一。恒生指数在外围全线暴跌之下，上午回落89点，报7438点。午饭后，港府的“买手”密扫恒指蓝筹重磅汇丰和香港电讯，“买手” 之一和N证券(WORLDSEC SECURITIES)买香港电讯盘足足挂了33个。收市埋单结算，恒指报收7845点，劲升300多点。
　　
　　　　8月25日，周二。金管局突施一招，突然收紧港元供应，挟高利息。隔夜息大幅上升至15厘，试图使依靠短期融资沽空港股期指的炒家无法同港府打持久战。
　　
　　　　8月26日，周三。恒指收市跌55点，报收7834点，成交93.8亿港元。9月未平仓期指合约增至7.3万多张(每张合约的保证金为9.5万港元)，总未平仓合约已增至13.1万多张，而平时一般只有4.5万张左右。
　　
　　　　8月27日，周四。大市成交额骤增至229亿港元。此时，全球金融市场在俄罗斯金融风暴冲击下，全面急挫；欧洲股市首当其冲，英国、德国、法国、瑞士、意大利、西班牙跌幅在3%至5%不等；拉丁美洲市场跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委内瑞拉均出现5%跌幅；亚洲市场日本急跌3%。
　　
　　　　8月28日，星期五。28日是8月期指结算日，因之也成为战况最激烈的一天。早上现货市场较活跃，下午则以期指市场较为激烈。政府在午后狂沽9月期指，指数下挫至7100水平，外资行亦难抵挡，美林、霸菱、怡富等外资行亦不得不买入，收市报7210点，跌400点，低水600点，成交为33900 张。港府沽售9月期指的目的，是不让对冲基金逢高沽售，增加其沽空成本，也是对自身手持现货的对冲。
　　
　　　　当日大市总成交量达790亿港元。恒指回落93点，报收7851点。香港金管局主席曾荫权事后称，港府在与炒家的对决中“惨胜”。
　　

步从容

三访老虎基金
　　
　　　　官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场
　　
　　　　在8月24日至9月初的一段时间里，股市和期市呈胶着状态。恒指徘徊在7000至8000点水平。当时市场上弥漫着悲观情绪，担心香港政府顶不住国际金融投机商的攻击。我所接触到的对冲基金，普遍看恒生指数的目标位为5000点。索罗斯基金投资主管斯坦利．德伦肯米勒在CNBC电视节目上更公开宣称香港政府救市解决不了问题。
　　
　　　　市场的担忧不是没有道理。因为国际投机资本十分庞大。以对冲基金为例，仅在美国一地，对冲基金就超过3500个，总资产超过1300亿美元。加上对冲基金10倍或20倍的杠杆作用，其威力就更大。何况，在货币投机中，许多国际性银行或投资银行也是积极参与者。
　　
　　　　但是，从另一方面看，因自身的仓位规模过大，对冲基金们亦不得不充分考虑各种可能的风险。1998年9月初的一个晚上，老虎基金罗伯特．塞特隆与我作电话会议，着重探讨三大问题：香港政府会否进行金融管制？中国人民银行会否用外汇干预？人民币会否贬值？
　　
　　　　此前，香港市场盛传金管局会实施外汇管制，仿效新加坡，实行本土及离岸双轨汇价制(新加坡金融管理局限制本土银行的外汇盘口上限，及与海外对手的交易投资每天不超过500万美元，形成本土汇率和离岸汇率)。9月1日，马来西亚总理马哈蒂尔宣布实施外汇管制，规定投资者在沽出手上股份后，至少在一年内不得将马币兑换成外币。
　　
　　　　香港会否实行金融管制呢？我的判断是，香港是一个靠吸收国际资本发展的城市，金融(外汇)管制的可能性微乎其微。至于中国央行会否以其巨额外汇储备支持香港政府，我认为是完全可能的。尽管当时香港传媒亦刊登了中国领导人支持香港政府的承诺，但是许多国际对冲基金仍然怀疑这种承诺。在他们眼中，这只是一种“口头宣传”(Lip service)。至于人民币贬值问题，在我看来，人民币汇价调整的最主要诱因是国际收支平衡的考虑而非经济增长。因此中国将不会因外界预测的那样为促进经济增长而将人民币贬值。罗伯特仍然是将信将疑，但是形势的进展很快就使得老虎基金作出了决定。
　　
　　　　1998年9月4日，市场传闻老虎基金在平仓离场，而主要的原因，一是在日元投机中亏损；二是因俄罗斯国债市场崩溃后受美国银行收紧信贷的影响。由于老虎基金沽空相当规模的蓝筹股和红筹、国企股，其平仓行动带动当日恒生指数升169点，报收7488点；反映红筹股的恒生中指企业指数更大升88点，报683点，升幅高达近15%。
　　
　　　　9月中旬，我再访纽约老虎基金总部。老虎基金的基金经理们关心的问题仍然集中于人民币会否贬值及中国经济是否会陷入衰退两个问题上。与过去一样，他们相信人民币将贬值，中国经济将陷入衰退，我则不这样看。但我们仍然谁也未能说服对方。
　　
　　　　在拜访老虎基金后，我们又去了纽约一家十分有规模的共同基金“教师退休股票基金”(College Retirement Equities Fund)。基金经理理查得．普赖斯告诉我，许多人向他商借汇丰银行的股票。在市场上，汇丰银行的借贷成本年息已超过12厘，这样高的借贷成本很不寻常。在平时，汇丰股票的年息一般在1～2厘。这似乎说明对冲基金十分看淡汇丰股票，是否又在大量累积弹药？对于对冲基金来说，借贷股票一般有四个渠道：证券公司、中央结算公司、上市公司大股东及养老基金或互惠基金。后者是商借股票的重要来源。
　　
　　　　不过，从美国返回香港，从市场上得到的消息是对冲基金纷纷平仓。据我所知，老虎基金不仅平掉过去的期指空仓，而且买入不少期指合约，锁定了沽空恒指蓝筹的利润。同建仓次序一样，宏观对冲基金拆仓亦是先衍生工具后现货工具。比如，1998年9月8日，市场传闻，索罗斯基金大手沽空美元期货和购入利率期货，这显然是平仓盘。因为香港金管局推出了七项技术性措施，在强化货币发行局机制后，市场普遍预期利率趋跌。对冲基金们真正大规模的现货市场和期指市场的平仓活动是1998年9月下旬和10月间的事了。宏观对冲基金拆仓先衍生工具后现货工具最根本的原因，一是比较隐蔽；二是杠杆作用较大，有利于迅速地平仓。
　　
　　　　老虎基金在亚洲市场上(包括香港市场)投资部署的成功可反映在它的业绩上。1997年7月1日至1998年7月，老虎基金所管理的资产额增长100%，从大约90亿美元急增至180亿美元。
　　
　　　　随着对冲基金们纷纷平仓离场，恒生指数亦大幅回升，至10月下旬，恒生指数已反弹至约9900水平。官鳄大战告一段落，香港保住了联系汇率制，而对冲基金们盈利离场。这就是其时的金管局主席曾荫权所谓“惨胜”一词的由来。

步从容

港元为何终保不失
　　
　　　　香港金管局新举措、长期资本公司垮台、俄罗斯国债市场崩溃、日元强劲反弹——港元地位之不失，谢天、谢地、谢人
　　
　　　　香港政府终于成功地维护了联汇制，在我看来，是一系列内外因素同时发挥作用的结果。
　　
　　　　香港金管局在1998年9月7日推出七项技术性措施，强化货币发行局机制，有利于创造较低的利率环境。新安排的核心内容是以贴现窗取代原有流动资金调节机制。在新安排下，银行可以利用外汇基金票据及债券向金管局拆入隔夜资金，无形中令银行体系户口结余由当时的不足20亿美元，变相增加至数百亿元，令银行的流动资金增加。
　　
　　　　由于金管局每天开市前公布基本利率，对市场具有一定指示作用，基本利率将成为隔夜拆息的上限，若隔夜拆息较基本利率为高，银行无须在市场透过同业拆借，只需利用手头的外汇基金票据通过贴现窗拆入所需的隔夜资金。这两项措施，缓解了利率上扬的压力。与此同时，港府公布30项收紧证券期货监管措施，推出了沽空者不能在股票市价之下沽出、加强对非法抛空的调查和检控等措施，极大地增加了沽空难度。
　　
　　　　美国最富盛名的对冲基金长期资本管理公司(Long Term Capital)倒闭，迫使银行收紧对冲基金信贷，是另一个重要原因。
　　
　　　　长期资本管理公司是华尔街一家十分出名的对冲基金，以债券套戥为主，CEOJ. W.梅里维瑟曾经是投资银行所罗门兄弟公司的副主席，以天才债券交易员知名。长期资本管理公司合伙人中有两位诺贝尔经济学奖得主罗伯特．默顿和斯科尔斯及一位前美国联邦储备局副主席。
　　
　　　　长期资本公司的投资策略以“沽空波幅”为主。举例而言，假如有两种债券，一种是美国国债(T-bonds)，另一种是住宅抵押债券 (Mortgage-backed securities)。从长期历史数据可得，在一般情况下，住宅抵押债券的孳息率(yield)高于国债孳息率一个百分点，因为前者风险较高。但是，在某些特殊情况下，两者之间的孳息率差(gap)可能扩大至1.5%，机会就来了。长期资本赌孳息率差会渐渐收窄到1%的水平。如果债券的期限较长，微小的孳息率差会导致债券价格很大的变动。长期资本的套戥策略是，买住宅抵押债券的同时沽空国债作为对冲。不管利率是升或降，他们从住宅抵押债券得到的孳息会大于要支付的国债孳息。
　　
　　　　这一策略存在两大风险：在市况不稳定时，投资者会倾向买国债而使国债孳息率下降，同时住宅抵押债券孳息率会急升，使得孳息率差扩大；或者，如果利率急跌，住宅抵押者会提前支付抵押贷款，从而降低相关债券价格。长期资本管理公司所遭遇到的，正是第一种风险。
　　
　　　　自1998年5月俄罗斯出现金融不稳情况以来，金融市场波动加剧。以沽空债券波幅为主的长期资本管理公司不停地加大筹码，更多沽空债券波幅。但在8 月中旬俄罗斯破产后，债券波幅进一步增大。加之许多流动性较差的债券根本找不到买家，债券波幅之大和持续的时间之长，在长期资本公司的模型里，发生的可能性是一百年一遇。正是这一百年一遇的事件要了长期资本的命。1998年8月下旬，长期资本公司倒闭。由于这家公司的投机金额十分庞大，总体合约值超过1万亿美元，整个金融市场陷于极度恐慌中。正是因为各大银行收紧对对冲基金的贷款额度，许多对冲基金不得不平仓或拆仓。
　　
　　　　此外，1998年8月中旬，俄罗斯宣布暂停支付外债利息，也直接使不少大型对冲基金投资受损。索罗斯基金损失20亿美元。欧米茄基金、老虎基金不同程度地在俄罗斯债券投资受损。这或许也是促使一些对冲基金在香港市场平仓的一个重要原因。
　　
　　　　俄罗斯危机之后，从8月31日至10月9日，日元出现意外的强劲反弹。日元兑美元从140∶1水平急升至117∶1。尤其是10月5日至9日短短5 天里，日元兑美元突然急升17日元。显然，这是对冲基金急于平仓离场，甚至不计价位平仓，才导致市场一面倒沽美元扫日元。不少对冲基金1998年初在日元兑美元报130左右水平积累大量日元空仓。日元调头回升，加上对冲基金纷纷遇上客户赎回及银行收缩借贷额，使其不得不平仓套现。老虎基金在这次日元波动中损失高达20亿美元。这亦是迫使老虎基金10月在香港市场加速平仓的很重要的原因。在10月6日至10月8日三个交易日，港股累计升幅超过1000点，很多都应该是对冲基金的平仓盘。
　　

步从容

　　　　宏观对冲基金的战略布局与操作节奏
　　
　　　　当其近邻资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然
　　
　　　　香港市场只是老虎基金全球投资战略中的一环。在与老虎基金经理的多次交谈中，他们透露的两点信息十分重要。一是一直看淡日本市场和日元。用老虎基金新兴市场主管罗伯特．塞特隆的话来说，“日本的银行一塌糊涂”(Japan's bank is like a shit)。二是他们认为东南亚经济的根本问题在于不健全的银行体制问题及货币的错配(Currency misalignment)。
　　
　　　　基于上述宏观经济趋势的判断，老虎基金在20世纪90年代大多数时间的全球宏观投资策略是：沽空日本股票市场及日元、沽空东南亚股票市场及其货币。
　　
　　　　当日元大幅贬值后，市场普遍预期人民币会相应贬值。由于人民币和港币唇齿相依的关系，港元远期汇率的风险溢价会上升，从而港元即期贷款利率会上升，引致股市和楼市下跌。在资产泡沫的环境里，这种关系就更为直接和明显。从实际情况看，在1998年8月中旬，当日元兑美元下滑至1∶145左右水平，市场上人民币贬值的传闻甚嚣尘上，银行同业拆借利率飚升，股市和楼市陷入一片混乱。
　　
　　　　同东南亚国家的银行体制比较，香港的银行体制无疑是相当健全的。但是，香港同样面临着一个资产泡沫的问题。当其邻居资产泡沫破灭及货币大幅下挫后，作为一个高度外向型的经济体制，香港亦面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。当老虎基金沽空日元及东南亚货币时，沽空香港市场就成为必然。
　　
　　　　老虎基金的操作节奏亦作了精心安排。从市场的角度看，老虎基金及其他宏观对冲基金们先攻破整个链条中最薄弱的一环。比如，先从泰国入手，然后是东南亚其他国家，再后是韩国，最后是相对经济实力最强和银行体制最完善的香港。
　　
　　　　从时机选择上看，1998年8月中，宏观对冲基金大肆出击香港市场时，整个内外围环境亦是最不利的时候，如日元兑美元大幅贬值，俄罗斯危机冲击全球及港府将公布预期十分糟糕的第二季GDP数字。
　　
　　　　从操作角度看，宏观对冲基金不仅把全球市场作为一个有机整体来同时操作，而且运用多种不同的衍生工具。更为重要的是，他们往往是先衍生工具市场，后现货工具市场。以香港市场为例，宏观对冲基金先沽空利率期货、恒指期货期权、港元期货，再沽空股票现货。这种系统化操作节奏的掌握，是许多宏观对冲基金获得成功十分重要的原因。
　　
　　　　对冲基金是否合谋
　　
　　　　串谋的可能性很小，对冲基金一致行动的最大原因可能是“鲨鱼效应”
　　
　　　　对冲基金特别是宏观对冲基金能量巨大的原因，可能有以下几点：
　　
　　　　高杠杆比率(High Leverage)一般对冲基金可从商业银行和投资银行拆借到相当于其原有资本五倍、10倍的资金。

步从容

亲身经历的的事情，今天还好像历历在目

谢谢转贴。补充几点：

1。除了对冲基金，美欧大投行的自营部门几乎全部参与其中了
2。俄罗斯债卷崩盘造成的LTCM的破产，帮了港府不少忙。金融大鳌们有些首尾难顾。
3。美联储和英国银行Bank of England也有幕后运作，使游戏体面收场。

港府保了面子(汇率），金融大鳌们得了里子（赢利百亿之巨）。香港百姓开始了漫长的九七后遗症。。。

看看九七年的HK, 中国大陆万亿的外汇储备，可是一把巨大的双刃剑呀。

零八年后，大陆会像香港特别行政区那样幸运吗？

步从容

面对经济的全球化和全新的金融环境，如何有效地监管世界范围的游资，保持金融稳定，维护经济安全，已成为全球共同的新课题。香港在亚洲金融危机最关键的时刻奋起迎击，不仅保卫了自己的权益，更有其巨大的先驱意义。

1998 年8月28日，全世界把目光都投向了港岛。在那里的股票市场，香港政府和以对冲基金为主体的国际游资进行了一场殊死的搏斗，在创下790亿港元的香港股票市场日成交额历史天量后，恒生指数稳稳地收在7800点以上。自8月14日港府首次动用外汇基金干预股票现货、期货两市以来，港府与国际投机者在金融市场上展开了一场惊心动魄的较量。据一些香港媒介估计，其间港府先后在股、汇两市投入了相当于100亿美元以上的储备，仅就此而言，已经超过了1993年英镑保卫战中英国政府投入77亿美元的规模，成为政府与国际投机者对垒规模最大的一次。从动员资源的角度看，也已经超过一场中等规模的常规战争，堪称"没有硝烟的战争"。

金融市场失败和对冲基金

1997年，一个幽灵，对冲基金的幽灵在亚洲上空徘徊。

1997 年7月泰铢危机以来，亚洲金融危机给亚洲经济带来严重破坏，却给以对冲基金为主的国际投机者带来巨大机会。这些对冲基金虽然自身规模有限，但通过"杠杆效应"带动的资金量却很大，它们在国际资本市场上流动，专门寻找各国金融市场上存在的"市场失败"(Market Failure)，一旦发现目标，便集中力量攻击，往往获利不浅。更为可怕的是，目前每天在国际资本市场上流动的投机资金超过一万亿，总额则在七万亿以上。这些投机资金被称为国际游资，或"热钱 "(hot money)，它们跟随对冲基金，形成国际金融市场上的一股强大力量。1997年10月国际游资首次冲击香港金融市场，造成香港同业拆息高企，恒生指数和期货指数大幅下挫，投机者满载而归。国际投机者食髓知味，10月风暴过后，又多次小规模狙击港元，利用汇市、股市和期市之间的互动规律大肆投机，狂妄地将香港称为他们的"超级提款机"。

一、对冲基金及其特点

对冲基金是基金中比较特殊的一类，它们与传统的共同基金的不同之处就在于其广泛运用金融衍生工具，寻求获利机会，显示出很强的投机性。简言之，所谓对冲基金，是指寻求货币、股票及其衍生工具(如股票及货币掉期、认股权证、期权和期货等)的相关组合以利用升市或跌市机会的投资基金。它的一个重要特征就是大量地透支和借贷，运用金融衍生工具，通过资金的放大作用，使其风险与可能的回报都成倍增加。

目前，对冲基金可以大致分为两类：宏观对冲基金(Macro)和套利对冲基金(Arbitrage)。宏观对冲基金是对某些国家和地区的宏观经济形势加以评估，预测其股市、汇率或其他经济指标的走势，并在时机成熟时运用金融衍生工具袭击其股、汇市场以获取暴利。英镑危机、墨西哥比索危机、泰铢危机都是他们成功的例子(参见表1)。套利对冲基金则是在广泛精确地利用电脑技术和金融工程技术的基础上，在不同的金融市场，对不同的金融工具，以不同的时间寻找利差(Spread)而获利。

1949年，美国新闻记者Alexander Winslow Jones首创了对冲风险的概念。他认为，当投资者较看好后市时，他可以持有好仓卖空淡仓；看淡后市时则持有淡仓卖空好仓。被称为全球最成功投资者的Warren Baffett在1957年创立对冲基金，索罗斯(Geroge Soros)则于1969年成立自己的基金，即量子基金。

60年代中期，对冲基金作为一种崭新的投资方式一度受到传媒注意，但很快就沉寂下来。1973年牙买加会议实行浮动汇率制后，对冲基金因有炒卖对象而再度活跃。1985年美元对欧洲各国货币贬值后，对冲基金才有了大发展的机会，特别是1993年的欧洲汇率机制危机使索罗斯一举成名。

尽管对冲基金由来已久，但在欧美证券市场上，相对于规模庞大的共同基金阵营，它一直处于配角的地位。近几年来，各国金融市场开放的趋势，使得国与国之间的金融交易变得日益方便，为对冲基金的运作创造了外部条件。

由于对冲基金善于沽空应付风险，在熊市时，他们的表现往往较传统基金为佳(参见表2)。就股票市场而言，对冲基金的淡市策略是：首先在现货市场上抬高正股，令股价升到一个不合理的水平；其次在期货市场建立淡仓。当期货市场所建立的淡仓达到某一个数量时，便会把所拥有的股票在现货市场不计价抛掉，把指数推低，从而因持有期货淡仓而获利。

一般而言，对冲基金的主战场是外汇市场，因此它们会时刻盯住各国汇率政策和货币的走势，一旦有机可乘，它们就可能发动一次战役。从对冲基金的成长史来看，它们对攻击一个国家的货币有特别的偏好；而且主要是选择那些实行固定汇率制的国家货币进行(这类货币汇率体制只是近似地被认为是固定汇率制，实际上可能是可调整的浮动汇率制或货币局制，毕竟没有绝对的固定汇率制，而且固定汇率和浮动汇率之间的区别也不是绝对的)。

在目前的国际金融条件下，资本的高度流动性使得可调整的汇率制难以维持，在真实经济基础发生变化而需要相应调整实际汇率时，问题就会产生，可调整浮动汇率体制就会受到损害，1992年和1993年的欧洲汇率机制危机，1995年墨西哥金融危机，1997年泰铢危机都说明了这一点。

对冲基金以各种流行的金融衍生产品作为主要投资工具，其中对香港市场影响较大的主要是外汇和股票市场的金融衍生产品，包括外汇及股票期货、外汇掉期、外汇及股票期权、掉期期权、指数期权、指数期货期权等。一般而言，对冲基金以市场或某种金融产品的波动性为着眼点，利用Black-Scholes模型深入分析期权价格变化范围并作出投资决定。在外汇交易方面，还大量应用了金融工程方法，对多种不同外汇和不同金融衍生产品做一揽子交易，最终确保获得风险极低的利差。但是，在这次冲击香港联系汇率制的行动中，量子基金、老虎基金等对冲基金则是采取了"单边作空"的方法，风险很大，但可能的收益（如港元贬值）也很高。

步从容

二、对冲基金色厉内荏

对冲基金虽然令人"谈虎色变"，但揭开对冲基金的面纱，它并非如想象中神通广大，战无不胜；相反，对冲基金转战全球总体是输多胜少，业绩平平。

对冲基金号称"富人俱乐部"，只面向少数富人开放；同时，基金管理人有绝对权力决定在何市场、采用何种金融工具进行投资，灵活性高，容易把握国际市场稍纵即逝的赚钱机会。90年代的第二代对冲基金不满足于日益缩减的传统套利空间，开始倾向于寻找高风险的投机机会，它们往往看准一个市场的弱点，便利用发达金融衍生工具，筹集数倍于己的资金和筹码，在单边方向赌一把，这样的结果是数倍放大自己的损益。

正是由于对冲基金这种高风险的运作机制，决定了它高失败率的宿命。根据美国耶鲁大学和纽约大学合作进行的一项调查显示，大部分对冲基金会在3年内因投资失利而倒闭，能够在行内生存超过7年的不到2成；而对冲基金的表现更不象外界想象般神奇。该调查显示，对冲基金的成绩比传统的股票投资差，每年平均回报低于美国标准普尔500指数约3个百分点，即对冲基金平均业绩输于美股大盘走势。

此次冲击香港市场的国际投机者阵营是由美国的两大对冲基金为主，一个是美林的老虎基金集团(旗下有美洲豹基金)，一个是索罗斯的量子基金集团。以索罗斯为例，其旗舰"量子基金"在美国屹立29年不倒，而且至1997年底每年有近3成的回报，俨然成为国际投机者的龙头。但玩火者往往引火烧身，索罗斯1997年以来冲击东南亚的投机活动并非得心应手，反而处处碰壁：1997年5月沽空泰铢等东南亚货币使其获利，但随后引起欧美股市回落令其损失20亿美元；1998年5月在印尼盾10000左右兑1美元时下重注博反弹，结果因印尼暴乱引起印尼卢比贬至16500兑1美元，索罗斯亏损出局；1998年8月俄罗斯卢布贬值，其在俄电信与银行股票的投资及购买的大量美元债券和卢布债券遭受巨额损失，约20亿美元。据《资本》杂志（98.9）载，索罗斯的量子基金和量子新兴市场基金在1998年上半年收益率已由1997年的2成左右急速降至- 1.99%及-12.44%(见表2)。

正因为索罗斯在亚洲投机得不偿失，使其面临投资人的压力增大，故其选择区内唯一货币稳定的自由市场--香港作为最后一搏。香港金融体系的特征

一、 香港联系汇率制度的运作机理和缺陷

香港现行的联系汇率制本质上是一种固定汇率制，区别于东南亚各国实行的与美元直接挂钩的固定汇率制，类似于货币发行局制。按此机制，货币发行局(在香港是金融管理局)向发钞银行承诺，发钞银行可以随时按货币发行局制定的汇价买入或卖出本币。

货币发行局制度自1850年以来在英国的殖民地和保护地盛行了一个多世纪。它的突出特点是，法定货币不是由中央银行发行而是由一个独立的货币发行局发行；这种货币必须有完全的保证，即必须与一个可以作为国际储备的货币按照一个事先约定的价格进行双向无条件的兑换。货币发行局本身则不行使中央银行或商业银行的银行职能。

英镑曾是被固定挂钩的国际货币，这种制度在当时称为英镑汇兑本位制。香港在1935年至1972年间实行英镑本位制。1950年至1980年，这种货币制度因受反对殖民主义思潮和凯恩斯理论的影响而声名大损。香港于1983年选择了与美元挂钩的联系汇率制，使货币发行局制度再现活力。这种制度剥夺了政府滥发货币的权力，也使许多国家认识到这种制度本身与殖民主义并无关系，一个小国可以自由地选择一种非其宗主国家的货币与其固定挂钩。

香港现行的联系汇率制度是货币发行局制的变种，是一种美元汇兑本位制。在这种制度下，港币由三家商业银行即汇丰、渣打和中银发行，而不是由货币发行局发行，发钞行可随时向金管局按1美元兑7.8港元的汇率兑换港元。为确保承诺会兑现，发钞行每发行7.8港元时，便要交1美元作为储备支持。日后如有需要，也可持7.8港元向金管局换回1美元。

具体而言，在联系汇率制度下，港币进入和退出流通是在两个层次上实现的。第一，三大发钞行可以按1美元兑换7.8港元的官方汇率直接同香港金融管理局下的外汇基金进行外汇买卖。发钞行向外汇基金缴付美元后即可取得负债证书（ICs）并按1美元兑换7 .8港元的比率发行港币。负债证书是发行港币的授权书，记入发钞行的资产方。发钞行把负债证书退还给外汇基金后就可按官方汇率得到美元，而相应的港币就将退出流通。其他银行不能同金管局直接进行交易。第二，一般银行可以按1美元兑换7.8港元的比率把美元存入发钞行或把等量的港元存款转入发钞行，从而从发钞行得到所需港币。它们若从事反向操作，港币就将退出流通。在香港的联系汇率制度下，实际存在着两个外汇市场：银行间的外汇市场和一般公众与银行间的外汇市场。前者涉及外汇基金和发钞行之间以及发钞行和其他银行之间的外汇交易，后者涉及发钞行和一般公众以及其他银行和一般公众之间的外汇交易。香港的外汇市场汇率是指在后一市场上由外汇的供求关系所决定的汇率。香港联系汇率制度的另一重要特点是：香港没有准备金制度，而实行货币局制度的国家和地区一般都有准备金制度。在有准备金制度的情况下，按固定汇率与美元兑换的不仅仅是现钞而且是所有基础货币。

联汇制不同于央行制(央行制是由中央银行主观地决定发行货币的多少，货币本身并没有100%的外汇支持)，也区别于货币发行局制，但保留了后者的精髓。

从理论上讲，在联汇制下，有两个内在的、自我调节的机制，其运作方式与黄金本位制相似，只是现在的美元代替了黄金。一是黄金移动机制，也就是著名的康迪伦 --休谟(Cautillon-Hume)机制。这一机制的运作方式是：假设因港元受狙击或资本流出致使外汇减少，发钞行不仅不能增发港币，还要被迫向外汇基金交还负债证明书并赎回美元。这必然导致基础货币减少，货币供应量也会随之减少，其结果将是利率上升、物价下降，最终达到稳定汇率的目的，这一机制是自动的、持续的，与官方采取的任何干预行为无关。

另一个机制是套利，其运作方式与金本位制下的"黄金输出入点"相似。在金本位制下，汇率波动幅度不会很大，否则政府将输出黄金以平衡对外帐户。换言之，在发钞行向外汇基金的套汇活动诱因的作用下，港元汇率高于官方汇率的幅度不会超过交易成本。假设市场汇率上升到7.9，所有的发钞行都会有诱因向外汇基金交回负债证明书而以7.8的汇率赎回美金，再以7.9在市场上抛出，结果将使市场汇率和官方汇率趋同。这种机制在现行的美元汇兑本位制下是可行的，因为港币是按同一官方汇率发行和赎回，而且没有任何外汇管制。

但是，由于一般公众不能参与套汇，而发钞行和其他银行出于交易成本和其他种种考虑又不愿从事套汇活动，此外，当香港利息率上升时，银行由于担心汇率风险也不愿买进港币以从事套利活动，因而香港的联系汇率制度不能充分发挥典型货币局制度所具有的自动维持固定汇率的功能。尽管在理论上存在通过套利获利的机会，实际上套利活动却鲜有发生。这种自动调节机制虽然没有能够起到稳定汇率的作用，但却使外汇基金易受投机者的攻击，从而被国际投机者戏称为"超级提款机"上的"按钮"。这是因为：香港金管局在港元受到攻击时必须出面应战，要么利用外汇储备干预，要么通过加息等手段救市。港府在和对冲基金的交锋中往往处于被动挨打地位，这就是联系汇率制度的最大弱点。

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二、港元反复受到冲击的其他因素

为什么国际投机者能利用香港金融市场一而再、再而三地获利而几乎没有失败的风险呢？这和香港特有的金融体系有关。香港作为国际金融中心，虽然储备丰厚、财政连年盈余，但在对冲基金管理人的眼中，其投机环境也是得天独厚的，这主要是由于：

1、香港金融市场高度开放，外汇、股票等市场容量巨大，各种国际游资进出香港几乎没有任何阻碍；证券、外汇及其衍生工具种类齐全，成交活跃，交易手段灵活多样，股票市场有作空机制，期货市场有恒指期货。对冲基金可以在现汇、期汇、股票、股指期货及期权等多个市场发动立体交叉进攻，利用这些金融工具的杠杆效应，利润惊人。例如，期货市场每张恒指期货合约按金仅8万元，恒指每上落一点为50港元，如果恒指期货波动1000点，投机者判断正确就可获利5万元。

2、港府拥有965亿美元的外汇基金和土地基金并坚守联系汇率制度，对冲基金藉此可以找到足够的"对手盘"。

3、香港一贯的自由市场精神，会阻碍港府运用行政手段干预现行金融机制(如取消卖空、限制换汇等)，大大降低了投机的非市场风险。

4、香港经济在七十年代以来首次可能出现年度负增长，与仍然高企的楼价和股价形成强烈反差，降低了对市场进行沽空投机的市场风险。

5、香港自由的新闻制度对"消息"较为敏感，便于制造投机气氛。

6、美国一些实力雄厚的投资机构和基金长期在香港市场"做庄"，具有娴熟的操纵市场的经验，尤其是大摩在香港投机的能力很强，几乎历史上的每一个风波都与其有关，与这样一个机构相互配合，对冲基金的成功率大增。

因此，从以上我们对香港金融体系的分析可以看到，对冲基金进行货币投机的前提条件是固定汇率制，只有在固定汇率制下，政府才会为了信守承诺采取一切可能的手段维持一定的汇率水平，才会为跨市场的联动套利提供条件，投机者也才能找到"对手盘"，英镑、泰铢、港元莫不如此。这也可以解释为什么投机者不选择韩国和日本进行货币投机，因为它们的汇率体系不具备上述特点，因而不是合适的投机对象。中国人民币虽然实行固定汇率制，但由于资本项目暂未对外开放，也无法保证资本的自由进出。这样看来，投机者在香港三番五次地冲击港元，也就符合他们自身的逻辑了。对冲基金的战术构想及其实施

8月初，美国股市回落，日元汇率持续下跌，亚洲国家经济状况普遍不佳，香港经济极不景气，反映在失业率持续上升，经济增长速度放慢，港府更调低对1998年经济增长率预期为负。在这样的国际经济背景下，以对冲基金为首的国际投机者认为对以港元联系汇率制为支柱的香港金融市场发动新一轮冲击的时机已经成熟。

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一、 对冲基金战术构想的经济学解释

根据利息平价理论，在平衡状态，一种货币的远期汇率对其即期汇率的贴（升）水率等于该种货币资产与外币资产的利差。换言之，当一种货币的远期汇率对即期汇率的贴水率等于该种货币资产与外币资产的利差时，在外汇即期和远期市场之间就不会有套利活动。

同样根据利息平价理论，一种货币利息率上升必将导致该货币远期汇率的下跌，进而引起即期市场上汇率的下降。从某种平衡状态出发，套利者的策略在理论上就可能是：

1.在低利率时，从国内银行间同业拆借市场或其他渠道借入本币；

2.在借入本币的同时买进本币远期合约；

3.在外汇即期市场上抛售本币买进美元，引起跟风抛售，导致利率持续上升；

4.在伦敦欧洲货币市场上将美元贷出；

5.在外汇远期市场上抛空本币远期合约；

6.用在欧洲货币市场贷放期满的美元履行购买本币的远期合约。

由于存在套利的空间，套利者将不断从货币市场借入本币，然后再到外汇即期市场抛售本币。在供给不足的情况下，同业拆借市场上对本币需求的增加必然导致同业拆借利率的上升；在外汇市场上对美元需求的增加必然导致本币即期汇率的下降。

投机者大量沽空当地货币远期合约将对该货币的远期汇率造成下跌的巨大压力，远期汇率下降的趋势必将引起正常投资者的恐慌，为了避免可能遭到的损失，大批投资者将通过出售该国货币远期合约的方式进行对冲，这就造成了远期汇率的进一步下跌。当前货币远期汇率的下跌将导致当前即期汇率的下跌，而那些早已沽空该货币远期合约并应在当前履约的投机者将因此而获利。

面对远期市场上本币贬值的压力，货币当局可以采取不同的政策。例如，在外汇远期市场上进行反向操作买进远期合约、提高货币市场利息率和在即期市场买进本币等。香港金融管理局一般不对外汇远期市场直接进行干预，在远期汇率下降的情况下，以捍卫即期汇率即联系汇率为目标的金融管理局的传统做法是：在货币市场实行紧缩、提高利息率以消除套利空间，从而抑制即期汇率的下降。这就是去年10 月对冲基金第一次冲击港元时，港府所采取的所谓"任一招"。金管局可以采取的另一个政策就是无条件地在即期市场买进本币。

除了在外汇市场上投机以外，投机者还可以在证券市场上沽空该国的债券、股票和股票期货，同时在即期市场上抛售本币。在固定汇率制下，为了维持即期市场的固定汇率目标，货币当局可能会紧缩银根从而导致利息率的上升。而利息率的上升又意味着当地债券和股票价格的进一步下跌，使投机者在证券期货市场的抛空活动中获利。

在实际的投机过程中，上述方法经常是混合使用的。除在证券市场沽空股票、股票期货和债券，然后再在外汇即期市场上沽空货币外，投机者还同时在外汇远期市场沽空该种货币。这样，投机者就可能会给自己造成一种"双赢"局面：如果受到攻击的国家和地区的货币最终贬值或放弃固定汇率制度，投机者就将同时在证券市场和外汇市场获利；如果固定汇率未被攻破，投机者就一定能在证券市场上获利。投机者为此付出的代价仅仅是为取得用于投机的货币和其他金融工具所支付的利息等。这就是对冲基金"以小博大"、屡战屡胜的法宝所在。

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二、对冲基金的战术安排

对冲基金此次冲击香港的战术仍是惯用的在汇市、股市和期市多方面单边作空打击市场，其具体步骤通常是：

首先，囤积足够的港元，同时买入远期美元合同，并在恒指期货市场部署大量的淡仓；

其次，选择周边环境不稳的时候（如此次选择俄罗斯发生货币危机和政府危机之时），大规模攻击外汇市场，大量抛售港元造市，使港元受到贬值压力，同时大造舆论，使市场形成对港元的信心危机。为捍卫联系汇率制，政府通常的反应是提高港元利率，进而提高投机者借港元沽空的成本，同时高利率有助于港元坚挺，通过息差吸引外资兑换成港元。但是港元利率上升，一方面造成远期美元升水，对冲基金可以卖出远期美元合同获利；另一方面会对股市产生巨大冲击，造成股市的大幅下跌。这是由于：高利率不利经济恢复，对香港经济基本面产生不利影响，同时高利率会引起股市资金流出。在高度发达的金融市场，利率变动会引起股市巨大波动，特别是在港元存在贬值可能性的情况下，大批流入香港股市的外资因为担心汇兑损失会纷纷撤出股市。多方面因素的综合，使香港股市暴跌几乎已成定局。

对冲基金在现汇、期汇市场获利的前提条件是他们有足够的低成本港元。在实际运作中，由于其融入港元也要付出利息成本，这就要求港元的市场利率水平须上升到足够的高度才足以抵消成本并有获利，同时还有各种市场因素影响，如交割时间、按金比例等，稍微的偏差都可能导致战果的改写。因此，对冲基金数次冲击港元，由于受到港府顽强反击因而在汇市上并未占到大便宜。如去年10月老虎基金冲击港元，虽然港元拆息飙升至300%，但投机者猝然发动攻击，并未筹集到足够的低成本港元，所以未在汇市上获利。据香港金管局长任志刚称，港府在汇市获胜。但对冲基金在恒指期货上赚回了更多的钱。

因此，关键是要迫使港元利率长期高企，一方面使对冲基金达到直接在期汇赚钱的目的，另一方面对股市形成较大压力，有利于他们的期货淡仓，三是高利率将使香港实际经济的复苏更加困难，从而更有利于国际投机者彻底击溃港元。

如果港元利率未如预期被扯高，那么对冲基金在汇市获利的空间被封杀，同时，股市下跌动能减弱，对作空者是较致命的打击。此时，投机者只有孤注一掷在股票现货市场大量借入现货沽空，以保住恒指期货的盈利，而大量沽空股票必然导致其借货成本上升，同时风险提高，成败将难以预料。

第三，同时攻击股市与恒指期市，大量沽空港股现货，进一步压低恒指，兑现恒指期货淡仓获得巨额利润。

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三、对冲基金冲击香港市场的具体作法

（一） 前期工作：

1、 1998年上半年一些国际金融机构在港发行一年至二年期港元债券近300亿元，年息11%左右，这些机构将港元掉期为美元，借入港元的主要是对冲基金，这为对冲基金提供了较长期限的低成本港元来源，使投机者具备了在汇市套利的条件。而对冲基金不失时机地在汇市买入了远期美元，据说索罗斯就持有400亿 1999年2月到期的美元买入合约；

2、 1998年6--7月份，对冲基金在恒指8000点至000点开始累积恒指淡仓，意欲发动狙击，推低大市和期指。港府干预前8月淡仓共有9万多张，其中大部分为对冲基金所持。对冲基金希望港股跌至6000点并直泻而下，彻底摧毁香港楼市信心和港人对香港整体经济的信心，市民抛售港元资产，从而一举攻克港元，并蚕食中国的外汇储备。

（二）攻击汇市：

8月初投机者突然大肆宣扬人民币将贬值10%（其时上海黑市人民币曾跌至9.5元兑换1美元），借以造成对港元的恐慌心理；8月5日、6日连续在香港现汇市场抛出港元共400亿以上，但金管局抛出美元吸入港元，令港元拆息未见大的波动；

（三）攻击股市、期市：

1、 由于拆息未升，投机者第一目标未达到，转而大力唱淡港股，游说境外基金经理大量减持港股，导致恒生指数在8月中旬跌至6600点；2、从境外基金及香港经纪商手中高息借入大量股票用以和港府在8月 28日期指结算日决战，由于香港借货利息在25%左右，而境外基金为7%左右，故投机者极力向海外借货并获成功。8月：港府入市干预

由于对冲基金先期通过国际金融机构借入短期港元，令手中囤积近300亿年息为10--13%的港元，这样他们锁定借入港元的成本，因此即使港府抬高拆息投机者也无须临时借入港元而导致成本提高。针对投机者这一新动向，同时考虑到提高利率带来的负面影响，港府采取了完全不同以往的应对措施，令投机者措手不及。

一、外汇市场：变"挟息"为"换钱"

按投机者惯例，其首先发动袭击的是汇市。8月5日，投机者们一天内抛售了200多亿元港币。香港金管局一反过去"挟息"一招，不由金管局接货，而是运用政府财政储备出其不意地"换钱"。港府的财政储备是放在外汇基金内的，并且大部分是外币资产，当需要动用财政储备时，财政储备必须由外币转为港元。由于港府下年度财政赤字大约为210亿港元，理论上港府也需要向外汇基金提取财政储备。既然市场上有大手港元沽盘，港府也就如数吸纳了。当日，银行同业拆息率只上升了2%至 3%，并将汇市稳定在7.75港元兑1美元的水平上。6日，投机者又抛售港币200多亿元，港府不仅照单全收，还将换来的港币全数存入银行，使整个银行体系的头寸没有减少，利率也没有疯狂上升。此后至8月13日的几个交易日里，港府继续采用吸纳港元的手法，使利率在低位徘徊，令投机者打压股市的难度加大。而投机者则继续抛售港元，同时在股票期货市场上作空，在多种因素作用下，恒指还是如投机者所愿降至6600点的低位。

二、股票现货和期货市场：外汇基金入市

8 月14日，港府深思熟虑，择机出手，动用外汇基金大量吸纳蓝筹股和期指合约，同时突然提高银行隔夜拆息率，夹攻投机者。当日恒生指数劲升564点，重上 7000点关口，以7224点收市，升幅达8.47%，成交金额激增至85.4亿元，成为两个月来的最大成交日。随即港府公开宣布入市(见表3)。

港府此举一反以往"积极的不干预"政策，对投机者是一个始料不及的沉重打击。政府公开宣布进入股市，这在开放的资本市场上极为少见。但政府只有直接托市，才能对投机者造成直接损失。因为对冲基金等投机者冲击香港市场，大部分收益都来自于在香港股、期市上作空，只有令股市上涨，才能令投机者受损。

至8月28日（即8月恒指期货结算日），港府在10个交易日的较量中，至少动用了1000亿的资金，最终顶住了国际投机者空前的抛售压力，成功地将恒指推高了1100多点，打破了对冲基金的如意算盘。

概括而言，8月份政府采取的主要措施包括：

1、大量购入蓝筹股（恒指成份股）及8月恒指期货，抬高恒指及8月恒指期货。

2、为了断绝对冲基金的货源，港府要求各上市公司及基金等手中握有大量股票现货的机构不要对对冲基金借出股票，令投机者借货成本加大。

3、为了迫使对冲基金早日离场，港府于25日采取新策略，在推高8月期指的同时，抢先在9月期指上作空，将9月期指打低至7200点，加大投机者转仓成本。此举迫使投机者在高位结算8月期指，在低位沽售8月期指，加重他们的损失和风险。

4、 大幅提高银行同业拆息至15厘，使投机者借港元成本上升。

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三、港府8月干预的效果

8月28日，政府在全力吸纳了近八百亿港元的股票之后，成功地将恒指维持在7800点的高位，这样8月期指的结算价定位为当日每5分钟恒指平均数，最终以7851点结算，而在此点位以下作空而到期未平仓的投机者均以亏损告终。

港府在8月份入市干预，取得了积极的效果：

（一）直接打击投机者，令其得不偿失

1、此次港府在汇市保卫战中大胆放出美元，收进港元，同时将港元及时注入银行体系，放宽港元银根，令拆息平稳，远期美元汇价无明显升水，直接效果是投机者事先部署的远期美元好仓无钱可赚，反而亏蚀了港元利息。

2、在第二阶段股市反击战中，港府入市将恒指从6600点推高至7800点，升1200点。如以投机者持有8月结算的期指淡仓4万张计，投机者盈利减少4万× 50元/点×1200点=24亿港元，而以港府在7000点左右建好仓4万张计，港府期市净赚4万×50点/元×800点=16亿港元，由于期市是零和市场，港府所赚即投机者所亏。即使假设投机者是最优决策，即在8000点建淡仓，以11%的低成本借入港元，那么其在期市可赚4万×50×（8000- 7800）=4亿港元，其利息支出则如下测算：4万张合约需按金（保证金）32亿元（香港规定每张8万元），按资金期限1个半月计，其资金成本为32亿× 11%×45天/365天=4.3亿元。即是说，以最优条件给予投机者，其都收不抵支，何况投机者的整体建仓点位，借贷利率都无法最优，其亏损度将难以估计。据港报登载仅索罗斯的量子基金一家就亏损12亿港元。

3、在最后期指结算阶段，投机者力图拖延交割转移损失，将8月淡仓转至 9月。为进一步打击投机者，港府在8月24日前后买入大量(约4万张)9月期指淡仓，事先将9月期指压低至7200点左右。假设投机者转1万张至9月，首先要借8亿港元，由于港府已将交割日前后港元拆息抬高至15%以上，则1个月利息支出约1千万。转仓作法是买入8月期指好仓(时价7800点)，用以平掉 8月淡仓，同时沽出9月期指淡仓(时价7200点)，中间已兑现亏损1万×50元/点×(7800-7200)点=3亿元。即是说，到9月底期指结算时，投机者必须将恒指在7200点的基础上再推低650点以上，即6500点水平，投机者才能挽回损失，这在实际操作中是有相当难度的。同时，进入9月，每张期货合约的按金由8万元增加至12万元，令投机者资金成本上升50%，无疑雪上加霜。

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(二)港府反击鼓舞了市场信心，扭转了单边下跌的危险局面

索罗斯在以往与政府的较量中均告胜利，使不少国家患上"恐索症"，唯有港府在对抗中选择了正确的时机和方法，使投机者受到沉重打击，并身陷泥潭难以抽身。港府的成功反击令全球陷入颓势的金融市场为之一振，同时也令一些国家和地区看到了与投机者对抗的希望，从而形成了一股强大的反击掠夺者的力量，使投机者如过街老鼠惶惶难安。

港府反击成功对鼓舞香港士气很有帮助，尽管政府干预面临来自配合投机者的舆论压力以及一些所谓学者的指责，但时间证明广大香港人民是支持政府行动的，港府行动也使香港市民的资产净值有所回升，对香港经济的复苏有明显支持。股市是信心市场，经过此役，投资者对市场信心恢复，同时也初步明确了政府对股市的底限（7000点），对投机者想进一步推低港股增加了强大的无形阻力。此外，此役令华人经济圈更为团结，两岸三地均对投机者显示了强大的反击决心，反击成功对提升香港乃至整个中国的国际经济地位、政治地位大有裨益。

（三）港府大规模持有优质蓝筹股，增加了对本港经济的驾御能力

此次港府动用1100亿港元大量吃进汇丰、电讯等蓝筹股，并成为汇丰第一大股东(占股12.14%)，电讯、和黄等主要蓝筹的第二大股东，看似政府动用了储备基金，实际上政府在6600点---7800点之间进货是相当便宜的，并且成功掌握了香港主要经济命脉----银行、电讯、地产的股权，符合政府"抓大"的经济行为。通常境外资金都试图控制一国或地区的命脉产业股权来达到控制国家或地区经济的目的，如索罗斯投资俄罗斯银行、电讯股就有此意。而8月初港报就登载说有欧洲金融机构想出价收购汇丰，港府此举无疑令外资低成本收购的可能性减弱。

（四）港府此举也令发达国家正视投机者行为

1997 年美国对索罗斯等投机者冲击东南亚国家的货币和资本市场采取放任态度，这符合美国的利益。因为东亚区域经济圈正在壮大，对美国的地区利益有潜在威胁，索罗斯击溃东南亚国家经济后，为美国金融资本和产业资本堂而皇之进入该区打开了大门，同时也成功地挤掉日本，成为主宰该区的经济新力量。

然而索罗斯四处碰壁后，其基金收益率急降，为套取现金以备投资人提现压力，不惜反咬一口。9月1日，索罗斯在香港损手后，借俄罗斯卢布危机和政府危机题材，在美国股市大量抛售现货及沽空道指期货，令美股大跌500余点，引起美国股票市场动荡。相信美欧发达国家为避免触发全球性的经济萧条，从而波及自己，也不会坐视其它国家货币汇率进一步滑向深渊，这将有助于全球开展金融市场安全流动新理论和金融风险防范新体制的研究，以防掠夺性的投机行为对全球经济的破坏。9月：香港无战事

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在整个9月份，恒生指数基本在7000点至8000点的区间内运行，围绕7500点的轴心位，多空双方展开拉锯战。9月29日即9月期指结算日，港股大部分时间在7900点水平徘徊，使期指平静地在高位结算。当日，恒生指数收市为7837点，略下跌 1 .36%，全天成交为44.21亿港元。恒生指数和恒指期货指数，较8月份期指结算日的7829点及7851点分别上升了8点和57点。

一、 港府推出多项措施，重拳打击投机者

经历了８月的直接市场较量后，港府9月份转而加强了相关政策的调控力度，并使出了一系列漂亮的"组合拳"， 改革金融制度，使投机者冲击香港市场的难度大大增加。这些改革措施包括：

1. 限制股票沽空及加大期指按金。由于投机者在8月期指结算日之前有非法卖空行为，从9月2日开始，联交所宣布暂停汇丰控股、香港电讯及中国电信的沽空活动。此外，联交所理事会通过恢复限价沽空制度，规定沽空交易不能以低于最佳买盘价进行，经证监会批准后即可实施。同时，政府还出台新措施，包括持有一万张以上的恒指期货及期权合约，按金将增加五成，由每张八万元增至十二万元。这些措施将加大投机者利用作空获利的成本。

2.9月5日，香港金管局推出了７项技术性措施，进一步巩固香港的货币局制度，减低投机者操控港元利率的机会，使银行同业市场和利率出现动荡的机会降低。这些技术性措施的主要内容包括：一、给予银行兑换保证，按固定汇率兑换港元为美元；二、加大银行同业拆借市场的规模并放松银根，保证银行利率的稳定。

3. 在稳定港元联系汇率的同时，港府又加强了对证券期货市场的监管。港府在９月７日宣布了三十条收紧香港证券及期货市场纪律及提高透明度的措施。这三十条措施几乎涉及与市场相关的所有监管机构，包括香港联交所、香港期交所、香港中央结算有限公司、香港证监会和财经事务局。这些相关措施与此前加强货币发行局制度的安排互相配合，提高了政府对付对冲基金新的进攻的反应速度，明显增强了整个货币及金融体系抵御国际投机者跨市场运作的能力。

港府在9月初采取的一系列措施，实际上是针对对冲基金狙击港元的手法而采取的防御措施，即以银行兑换保证增强投资者对联系汇率制度的信心，以完善作空机制增加对冲基金作空成本，减少其获利空间。

二、对冲基金四面楚歌

８月大战结束后，对冲基金的主力部队并没有撤离香港战场，一些美资银行和投资公司仍在购入一年期的港元远期合同，据说，索罗斯就有一笔400亿港元的远期合同将于明年２月８日到期。另外，对冲基金等投机者手中还有近6万张9月恒指期货淡仓未平盘，建仓点位约在7200--7800点之间，而政府手中亦有近4 万张9月淡仓，建仓点位应低于投机者。

经8月一役后，港府宣布不再大规模托市，而采取游击战术，只在必要时干预市场。应该说，此时最终的胜负尚难预料。

但是，前面资料显示，老虎基金、量子基金今年上半年累计投资回报率相当不理想，此次投机者聚集大量资金进攻香港，显然是背水一战，希望凭此一役大赚一笔，以扭转局面，获得喘息的机会。然而最后结果却是不赚反亏，这对于已经处于困境的对冲基金来说无疑是当头一棒。而且，周边环境对投机者也极为不利：俄罗斯金融危机令索罗斯在俄罗斯债市、股市损失近20亿美元；马来西亚政府宣布外汇管制打乱了国际投机者的部署，更令其投机活动难以开展；台湾也宣布禁止购买索罗斯旗下基金，并宣称如有必要将动用党政基金等入市干预，亚洲国家和地区已形成对对冲基金等国际投机者的围剿之势。同时，美国经济增长速度放缓，美元回软，令整个亚洲国家的货币贬值压力大大减轻，国际投机者冲击香港联系汇率制的经济理由已不充分。

考虑到上述因素，投机者在相当长的时期内将难以聚集力量再次大规模冲击香港市场，短期内应以离场休整为主。事实上，在9月初已出现大量远期美元沽盘，估计是投机者开始平仓离场。

最为敏感的还是索罗斯。9月15日，这位对冲基金的领军人物在《华尔街日报》发表了一篇题为《全球资本主义危机》的文章，认为造成当前新兴市场金融震荡的根源，与金融衍生工具的滥用和缺乏适当监管存在着莫大的关系，他因此要求全球提高对金融市场的监管力度。索罗斯在此文中，还哀叹资本主义的全球化面临解体，自由贸易体系即将瓦解，字里行间全是肺腑之言，与他过去的言行大相径庭。索罗斯此言一出，令人大惑不解，使人不能不揣摩其个中三味。答案很快就出来了。9月24日，美国对冲基金"长期资本"（LTCM）出现40亿美元的亏损而频临倒闭，美国联储史无前例地匆匆出面，筹组挽救计划，15家大银行组成的财团对之进行注资，接管其债权。这一消息流入市场后，不仅引发了全球市场的恐慌，同时也触发了其它对冲基金纷纷在港平盘离场，个别基金更不计价格沽出远期美元平盘，带动港元拆息回落。

而作为全球最大的对冲基金，索罗斯属下的量子基金因受到俄罗斯经济崩溃以及美国股市大幅回落调整的影响，今年至今表现不佳，量子基金旗下几种基金今年1月至9月10日的回报率下跌幅度有的超过了20%(见表6)。

由于对冲基金大部分炒盘的离场，涉及的资金达数百亿，以冲击香港联系汇率制度为导火索和目的的投机活动在香港暂时告一段落。据《信报》报道，索罗斯在一次新闻发布会上说，港府入市干预的确把投机者赶出了香港市场。香港金融保卫战的评价和意义

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对港府干预行为的评价起源于去年10月对冲基金对港元的第一次冲击，并以联系汇率制度为直接对象。

一、联系汇率制的前途

其实，对固定汇率制的批评，在经济学界一直不绝于耳。在这次金融风波之后，一种意见就认为，在持续不断的投机攻势下，固定汇率制无法长期生存。这种意见以 1992-1993年的欧洲货币危机、1994-1995年的墨西哥比索危机和去年的泰铢危机作为佐证。况且，在周边国家纷纷放弃钉住汇率制而改用浮动汇率制，使货币大幅贬值的情况下，香港仍然坚持联系汇率不变，势必影响香港经济的竞争力。因此，港府应放弃联汇制，让汇率自由浮动。

但是，这种观点无论从实践上还是从理论上讲，都不具有参考价值。从实践上看，泰国等国在改为浮动汇率制后，汇率不见止跌，只是加速下滑，股市随之暴跌，不仅解决不了经济竞争力问题，而且不利于经济的稳定。从理论上看，在非发行局制度式的固定汇率制下，没有预设的外汇储备支持机制，也就没有任何自我调节机制。央行可以在某段时间内买卖外汇来稳定汇率，但仍可以继续发行更多的货币或增加货币供应量。因此，在这种机制下，不管外汇储备多么庞大，也不可能抵御持续的投机攻势。而香港的情形正好与此相反。

但对于联汇制下的自动调节机制，香港大学张五常教授进一步提出了批评。他认为，在汇率受冲击时，套利机制会使汇率自动稳定。但在同业市场上，受金管局干预行为的影响，金融机构只愿意从事隔夜拆借，较长期限的资金供应相对匮乏，使这类资金拆息较高。由于同业拆借资金在香港金融机构的资金来源中占了较大比重，小银行会由于资金成本过高而无法从事地产贷款，使银行盈利大幅下降，进而危及银行的安全运作。去年11月10日，港基银行发生的挤兑现象在一定程度上验证了他的看法。

除了上述自我调节机制外，还有另外两个因素对维护联系汇率制起重要作用。

一是财政纪律。实际上，放弃固定汇率制的国家无一不饱受财政赤字之苦，政府不得不通过发钞来弥补财政赤字，从而引起高通胀。但是在香港，财政赤字只是例外的现象，在过去的十多年中，香港的财政盈余从1986年末的234亿港元增加到1997年6月底的1822亿港元。

二是回归因素。我国在收回香港后，履行了自己的诺言，把1700亿港元的土地基金交给了特区政府，这使香港的财政储备达到约3500亿港元(约合450亿美元)。

所以，仅就联系汇率制而言，它是香港目前行之有效的货币汇率制度，对香港的政局稳定和经济发展都有正面的作用，应该坚持下去。这也是国际投机者不断冲击港元都不断失败的原因所在。但是，联系汇率也应适应世界经济日益一体化和香港经济发展变化的现状，作出必要的改善。

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二、对港府入市干预的评价

在港府全力对抗对冲基金等投机者的同时，一场针对政府是否应该入市干预的激烈辩论也热闹非凡，舆论的焦点集中在一点：政府此举是否违背了不干预市场的原则，是否有"托市"之嫌。

1、 支持者：

港府的入市干预得到了不少经济学家和基金经理的支持。香港大学饶余庆教授认为，任何政府都有权利和义务保障本国或本地区的货币和金融稳定，这种必要措施不违反经济自由和"积极不干预"的原则。

美国著名的邓普顿基金在港府入市当日即表示了支持，认为这是一条好消息。《香港经济日报》引述邓普顿一位董事的话说，香港经济基础仍然良好，又不像泰国有外债，港府以其雄厚的外汇储备，只需要动用少量资金，已能够在汇市及股市起立竿见影之效。

曾经一针见血地指出亚洲经济发展"神话"的美国经济学家克鲁格曼，也站到香港一边，他指出，自由市场并不表示就没有自由的滥用。故意操纵别国的金融是不对的事，香港的干预是唯一的可用工具。

2、 批评者：

格林斯潘：认为港府动用外汇基金干预之举，是不会成功的，是不明智的，有违自由经济的原则。

诺贝尔奖得主米勒（Merton Miller）：港府入市干预股市期市是一个大错，最终将伤害香港，完全违反自由经济原则。

《亚洲华尔街日报》社论：港府的干预是向炒家表示，港府已无计可施，联系汇率相当脆弱。这次干预已直接影响香港作为金融中心的地位，表明政府只在市场运作能接受时，才会尊重自由市场。

《金融时报》：抨击香港此次行动等同炒家"玩火"，干预会损害香港自由经济的美誉。

香港理论界更有人援引亚洲国家和地区的经验反对政府入市干预，认为韩国、日本和台湾干预的例子表明:市场越开放，政府干预的效果越差，单靠干预而不解决基本的经济问题，股市大幅向下调整是不可避免的。

笔者认为，港府的干预行动虽事出无奈(不如此香港金融市场将永无宁日，甚至真的成为对冲基金的"超级提款机")，也经深思熟虑，计划周密，但不良影响也是客观存在，关键在于在对冲基金退出香港后，如何逐步消除这些影响，并改善香港的真实经济。这种不良影响主要有两点：

1、港府重手干预市场，会影响香港自由经济的形象。香港号称是世界最自由的经济体，政府一贯奉行的是积极的不干预政策。此次政府不但在市场动用资金反击，同时在"游戏规则"上进行有利于自己的修改，产生裁判下场踢球并为自己判点球的效应，会影响国际金融界对香港市场"三公"原则的质疑。

2、影响香港的国际金融中心地位。香港作为国际金融中心，境外投资者愿意来香港投资是因为香港有完全自由的市场机制及政府对市场的不干预的承诺，市场净化度高。如政府大量干预市场，并随意修改市场制度，会令投资者认为市场流动性减弱以及不可预料的交易成本上升，而不敢轻易来港投资，最终会导致市场萎缩，香港国际金融中心的地位下降。